管理人はだれ！？

2019年11月6日「水曜日」更新の日記

FFOは、長続きはしないまでも、目を丸くするような成長をすることがときどきあるが、 この手法の利点は、かような成長に我を見失うようなことが避けられることである。一九九二 年から九四年にかけて、アパートメント・リートは魅力ある物件買収により、信じられないよ うな大幅なFFOの成長が実現した。それは資本を安く調達でき、一○%超の還元利回りで購 入できる良質のアパートメントが豊富にあったからであった。さらに、入居率が上がり、賃料 が増加していた。それは米国の多くの地域で、長い間新築物件がほとんどなかったからであっ た。FFOは驚くべき率で成長していたので、FFO成長率にのみ基礎をおく評価モデルを使 っていたアナリストは、価格が高騰している時期に、投資家にこれらのリートを買わせたので ある。たまたま、一九九五年と九六年には、成長率がかなり下がり、アパートメント市場は均 衡を取り戻した。当時支配的であった、推定FFOのものすごい倍率でアパートメント・リー トを買った投資家は、FFOがその推定値にまで増加するのをみることはなかった。したがって、当分の間株価の上昇はなかったのである。 - NAVモデルを使えば、過大債務による速い成長のリートを投資家が信用しすぎることも避 けられるかもしれない。もし、株価/FFOタイプの評価モデルのみが使われるとしたら、過 大債務のバランスシートを背景にFFOの成長がなされたことを見落として、そのリートに成 長のプレミアムが付与されるかもしれない。本質的に、資産価値に重点を置くNAV手法は良 いものであり、注意深く使用すれば、投資家が過大評価されたリートを避けるのに役立つ。も ちろん、我々が心に留めなければならないのは、リートの企業価値に信用を与えるために、適 正な(適正とはこの場合、重要な意味を持つ)プレミアムまたは割引をNAVに適用すべきであ るということである。かかる企業価値は、不動産の価値をはるかに超過する可能性がある。こ れは、資産そのものから期待し得る以上の価値と成長を付与する経営陣の能力そのものである。 一度付与されると、こういうプレミアムと割引(すなわち企業価値)は、セクター、不動産一 般、各リートの個別事情に適用される経済的条件に即応して、その時々において変化する。